出品｜公司研究室
文｜王哲平
半年赚了105亿元，净利润增长超过700倍的江波龙，在香港市场却被泼了一盆冷水。
港股上市的第四天，江波龙股价再创新低。9月11日收盘，江波龙港股收在206.2港元，较A股当日收盘价335.76元人民币，折价48.04%。
而一个月前，另一批投资者甚至刚刚以560元的价格参与了江波龙A股定增。
同样一家公司，短短一个月，资本市场却给出了三个差异巨大的价格。
问题来了：江波龙这样一家半年净利润超过100亿元、正处在存储超级景气周期中的公司，为什么港股投资者只愿意用如此大的折价买单？
答案可能藏在这105亿元利润本身。
对于一家强周期产业的公司来说，最重要的问题从来不是今年能赚多少钱，而是这样的利润增长还能持续多久。
59%的毛利率还能持续多久？
先来看江波龙这105亿元利润到底是怎么赚出来的。
2026年上半年，江波龙营收240.88亿元，同比增长136.26%。但毛利率从去年同期的11.0%，直接飙升到了58.2%。
这是什么概念？
去年卖100块钱的产品，扣掉直接成本只能留下11块钱；今年卖100块钱，可以留下接近58块钱。
江波龙上半年利润增长超过700倍，真正的关键不是产品多卖了一倍，而是同样的产品，公司赚到的钱突然变多了。换句话说，江波龙这一轮利润爆发，主要驱动力来自毛利润的大幅扩张。
为什么一家存储公司的毛利率，可以在一年时间里从11%涨到接近59%？
关键在于两个字：库存。
存储行业有一个很有意思的特点。
DRAM、NAND Flash涨价之后，产品售价可以比较快地跟着市场价格上涨，但江波龙现在卖出去的很多产品，对应的晶圆和存货却是在更早的时候、以更低的价格采购的。
于是一个非常有利的局面出现了：成本还是过去的成本，售价却已经变成了今天的售价。
存储价格涨得越快，新售价和旧库存成本之间的价差就越大，江波龙的毛利率也就越高。
这一轮存储涨价，对江波龙而言不只是“产品涨价”这么简单，它实际上形成了一台利润放大器。
今年二季度，这台机器还在加速运转。
根据一季报和半年报数据计算，江波龙第二季度单季收入约141.80亿元，归母净利润约67.15亿元，净利率已经达到47.35%，比第一季度约38.98%的水平还要高。
但这里恰恰也是江波龙现在最大的估值问题。因为低价库存不可能永远存在。
随着过去采购的低成本存货逐渐卖掉，新采购的DRAM和NAND Flash成本也会越来越高。只要存储价格上涨速度开始放缓，售价和库存成本之间的剪刀差就很难继续扩大。
对于现在的江波龙，真正重要的问题已经不是59%的毛利率还能不能再涨到60%、65%，而是当低价库存逐渐消耗以后，江波龙正常情况下到底应该有多少毛利率？
这个数字，才决定了今天这105亿元利润里，到底有多少是周期送来的，又有多少真正属于江波龙自己。
赚的107亿去哪了？
如果说59%的毛利率解释了江波龙为什么突然这么赚钱，那么现金流量表里还有一个更加反常的数字。
2026年上半年，江波龙利润107.18亿元，但经营活动产生的现金流量净额却是-31.51亿元。
赚了100多亿，为什么现金反而流出30多亿？
答案还是库存。
上半年，江波龙存货增加对经营现金流的拖累达到142.27亿元。截至6月底，公司存货已经达到257.77亿元，比年初增加约141亿元，占总资产的60%。
也就是说，江波龙一边依靠过去的低价库存享受存储涨价带来的利润，一边又拿出大量现金继续买货。
这在存储涨价周期里并不难理解。
如果DRAM和NAND Flash继续上涨，今天买入的库存，未来就可能成为新的“低价库存”。囤得越早、价格越低，未来售价与成本之间的价差就可能越大。
问题在于，这个游戏成立有一个重要前提：存储价格不仅要涨，而且最好涨得足够快。
现在，这个条件正在发生变化。
TrendForce预计，2026年第二季度常规DRAM和NAND Flash合约价分别环比上涨58%至63%、70%至75%；到了第三季度，预计涨幅将分别放缓至13%至18%和10%至15%。
当然，这并不意味着存储价格马上要跌，真正值得警惕的是涨价速度变慢了。
因为随着早期低价库存逐渐消耗，新采购晶圆的成本越来越高，即使存储价格继续上涨，只要售价涨得没有以前快，售价和成本之间的“剪刀差”就可能停止扩大。
这意味着江波龙的利润增速，甚至可能比存储价格更早见顶。
而为了抓住这轮周期，公司资产负债表已经明显扩张。截至6月底，江波龙有息负债约166亿元，扣除货币资金后的近似净有息负债约135亿元。
江波龙正在用越来越多的库存和资金承接这一轮存储周期，但问题是，周期继续向上时，每增加一块钱投入，还能不能赚到过去那么高的利润？
这可能比107亿元净利润本身，更值得投资者关注。
退潮之后江波龙还能留下什么？
港股的折价其实很容易理解，江波龙现在很赚钱，但市场真正想知道的，是这种赚钱能力能不能穿越周期。
如果未来存储价格涨得没那么快，低价库存带来的利润弹性开始减弱，江波龙就需要证明，自己不只是一个“存储涨价受益者”。
它已经在尝试做这件事。
2026年上半年，江波龙企业级存储收入达到21.40亿元，同比增长208.80%。企业级SSD、DDR5 RDIMM已经进入部分互联网企业和服务器厂商供应链，同时还在布局SOCAMM、MRDIMM和CXL内存扩展产品。
端侧产品也在继续往上走。
公司的5纳米UFS 4.1主控芯片已经实现规模量产，自主设计主控芯片累计生产超过2.8亿颗，mSSD进入头部PC厂商，ePOP也开始应用于智能穿戴设备。
这些业务为什么重要？
因为如果江波龙未来能够提高企业级存储、自研主控和高端嵌入式产品的收入占比，它的盈利就可能不再完全跟着DRAM和NAND Flash价格上下波动。
不过，上半年企业级存储收入只占公司总收入约8.9%，半年报也没有进一步披露主要产品线各自的毛利率。这些新业务增长很快，但目前还不足以改变江波龙整体利润高度依赖存储周期的事实。
公司还在通过TCM、PTM等合作模式，希望获得更加稳定的盈利来源。最终能不能降低利润对存储价格的敏感度，还要看未来几期财报。
这也是江波龙估值最关键的一道分界线，它究竟只是一家利润随存储周期剧烈波动的模组厂商，还是能够逐渐变成一家具有技术、产品和客户壁垒的存储平台？
对投资者而言，最重要的是江波龙赚到的钱最终会不会真正回到股东手里。
8月18日，江波龙宣布拟以4亿元至8亿元回购A股；9月8日港股上市首日，公司又回购了4.48亿元。
不过，这次回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，而不是注销。
这意味着它更像是一种长期激励和资本配置，并不能简单理解为把现金直接返还给现有股东。
目前江波龙还需要大量资金备货、研发和扩张，同时存货和有息负债都处于较高水平。
所以，江波龙现在不缺利润数字。
真正决定它值多少钱的，是当存储涨价的潮水慢慢退去以后，公司还能留下多少稳定利润，又能把其中多少真正变成现金和股东回报。
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